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深度访谈!王鹏辉万字长文:拥抱高效、优质的企业,最优秀的还是被低估了!

中国基金报记者 刘明 房佩燕


4个小时访谈,这里先列出王鹏辉20个要点:


如果按照PE(市盈率)买卖股票,那投资太简单了,小学一年级都会了,我在内部很反对简单的用PE估值。


贵不贵容易有争议,不轻易下判断,除非很疯狂,但好不好大家看法经常是一致的,比如说最好的包,最好的手机,大家往往能形成共识。


找出行业第一名,搞清楚为什么好,是不是稳定的,会不会轻易被第二名超越,投资的工作其实就完成了80%,这个最简单最有用。


最优秀的企业被低估了,他们掌握了行业的核心knowhow,成长性没有得到充分反映,当今社会信息传递和物流高效,第一名企业的边界可以更大地扩展。


行业空间一定要大,行业在产业链的位置要主动。大的机会在新兴的科技、医药、消费和先进制造。


优质企业的标准:主动、高效、重构;公司在行业的位置主动,公司管理层主动,在行业里效率最高,能重构整个行业。


行业第一名的赢家,也要时刻想着会不会有新的赢家来颠覆重构它,新企业起来很快,优秀企业遭遇重构也会跌落很快。


阿里和腾讯,是两个完全不同的组织架构,一个是大一统的帝国制郡县制,一个是通过投资形成联邦制诸侯分封,后者在底层的决策效率更高,反应速度更高。


择时属于20分的加分项,就当期权一样,不要期待每次都做到,也不可能100%每次都做对,不要轻易判断底部、顶部,优质企业有的时候卖掉就买不回来。


坚定信仰:以信用货币标价的指数,长期方向是上涨的;最优质企业表现会更好,涨幅更大。


每个子赛道挑1个,就买第一名,最高效的;实际上看,第二名、三名往往很惨,和第一名差距很大。把各子赛道的第一名作为组合的压舱石。


贴标签的话,就是不断学习。我们是不断学习,试图进化,试图进步的资产管理机构,希望大家记住我们是一个有信仰的公司。


基金经理的工作最大的特点就是要不停的做决策,买、不买,卖、不卖,永远都在做决策,并且随时要接受市场考验。


内需的消费只能造就繁荣,要强大必须有先进的高端制造,这个领域要加大研究。


今年初的下跌只是正常的回调,之前抱团股短期涨太多,中国的经济基本面不支持大幅下跌。


各种“茅”,有的成长性不够,有的回报率不高,有的估值也很贵,不能简单地认为都好。


在望正内部会,养猪的牧原和外卖服务的美团都能放在一起讨论,他们本质上都是一样的,都是主动、高效,在重构产业。


人现在所有的决策都是过去决策的累积效应,过去每走一段路应该对未来都有影响的,有的时候能感受到,有的时候是感受不到。


当你想到管的钱是一个家庭的财富,关系到一个家庭的幸福,资产管理的使命感就有了,就能更积极地工作为社会创造价值。


做投资要对得起良心,尽心尽责工作,评价是别人的。


提示:本文仅代表访谈当时受访者的分析与观点,所提及公司仅作为案例研究使用,不构成任何推荐与投资建议。股市有风险,投资须谨慎。


和几年前记者来望正资产不同的是,公司办公室过道两边各摆放了一坛15L的中国名山系列泰山茅台酒,酒上各放了一只腾讯企鹅公仔。


于是访谈,从白酒开始。


访谈实录精选如下:全文20个部分,58个问题,1.4万字,预计阅读需要用时30分钟。


一、不轻易判断贵不贵


问1:白酒股第一名大家关注度比较高,你觉得贵不贵?


王鹏辉:我觉得不算高估。当前的股价,相对2021年的业绩预测,如果看PE(市盈率)估值,估计在50倍左右,也不算高,并且不能简单从PE看估值,如果按照PE买卖,那投资太简单了,小学一年级都会了,我在内部很反对简单的用PE估值。


问2:那怎么判断一个东西贵还是不贵?


王鹏辉:一个东西到底贵不贵,是最难判断的,特别是在它的价格没有超出常理的情况下,这里面有很多主观因素,包括个人价值观、资金属性等,(不同的理解)都会有不同观点。


有的人用PE(市盈率)估值,有的用PB(市净率),有的用DCF(现金流贴现),最合理的是DCF,但未来的现金流每个人预测又不一样,要求回报率又不一样。


海外低利率的国家,跟中国的利率又不一样。这就意味着,同样的现金流,大家的成本不一样,那么低成本的人要求的回报率可能就没那么高了。


二、公司好不好往往有公认

找出行业第一名



问3:如果贵不贵很难判断,怎么买股票?


王鹏辉:好不好相对贵不贵容易评判,在好不好没搞清楚之前,先不谈贵不贵。


怎么评估好不好?第一步,就是把同行业最好的找出来,这个是最容易做的,并且又是最应该做的,性价比最高的。投入少,效率高,好比较。


我们生活当中,包好不好、车好不好,手机好不好,一下就评出来了。好不好往往是公认的现象。


公司里面,比如说白酒,哪个好?养猪的、做电池,哪个好?都很容易找出来。然而去掉第一名最好的,后面的就很难比,比如买包,爱马仕的包最好,后面的LV、香奈儿、迪奥等就不好比。


所以研究公司,首先找出行业第一名,把最优秀最高效的企业找到。搞清楚它为什么好,支撑它好的因素是什么,如果这些因素是很稳定的、很持久的、是不会轻易被后面人超越的。做完这个基本上完成了80分,完成了百分之七八十的工作,并且是最容易完成的。


那么就等待合适的时机,合适的预期收益率,去买它就行了。不要因为第一名贵了一点点,就放弃第一名,然后去研究、去买一些后面看起来便宜一点的公司,这些公司有点瑕疵,花时间在这些相对比较差的公司,其实不一定有什么效果。


这个在投资中最简单最有用,这一点是我们最近这几年体会比较多的。


三、高效优质企业的成长性被低估


问4:为什么这么看好第一名?


王鹏辉:现在这个世界发生了很大变化。我们这几年就琢磨,最优秀的企业,它的成长空间可能被低估了,而那些次一些的企业成长空间是被高估了。


如果用DCF模型的永续增长率G来分析的话,最优秀的企业的G可能是被低估了,可能应该往上调1个百分点;后面的企业的G要往下调1个百分点。这一上一下,其实对当期的静态PE(市盈率)影响是非常大的。


最优秀的企业来,一定是掌握了行业里面核心的一些关键技术,或者说一些诀窍,叫做knowhow的东西。最优秀企业,拿到行业很核心的knowhow,以前要释放出(这个优势)是很慢的。第二名、第三名可以利用时间限制、区域限制,在别的地方慢慢生存,甚至发展。你在上海搞得好,我知道之后我就在深圳慢慢学,我在成都慢慢学。


科斯说企业的边界由交易成本决定。现在社会,物流成本下降很快,信息沟通很流畅,整个的社会的交易成本也下降的很快。中国过去修那么多路、建网络基础设施,这其实对最优秀的企业是最有利的,反而对二三四五名都非常不利。最优秀的企业把它的产品和服务快速推到全世界,推到它的可达范围之内的速度非常快,跨越了时空的限制。


比如说,30年前,要是做一个生意,做好了想去扩张,在国内,你要一个办事处一个办事处跑,从一线城市到二线,二线城市到三线四五线,时间、管理的层级(限制),导致各方面成本就很多。然后信息沟通也很不流畅,扩张速度就很慢;但现在通过网络的销售非常快就触达到了(各个区域),把这个区域限制一下子打开了,时间非常快。


如果你不能找到第一名的bug(问题)、不能找到颠覆第一名的东西,你就会被它打压。原来可能销售人员太多管不过来,层级太多管不过来,但现在通过IT系统,内部效率大大提升,越优秀的企业,IT效率越高,所以它的边界其实在扩宽。因此,一个企业只要掌握行业最核心的东西,其扩张速度会更快、范围更广。


过去几十年就发生了很多这样的案例,但我觉得资本市场对此还是低估了。


问5:这几年其实有龙头股的溢价效益,你认为还是没有充分反应?


王鹏辉:没有人清晰来说这个事,只是说龙头股是蓝筹,应该有流动性溢价、稳定性溢价,其实龙头股的成长性也应该有溢价。


所以一定要找第一名的企业,只有第一名的企业才可以充分利用这些社会的投入,社会越进步,后面的第二名第三名越被第一名挤压。很多案例,比如说茅台的销售,原来靠经销商、专卖店,现在可以通过京东、天猫等网络来销售。其实茅台想通过京东、天猫销售的话,非常简单,把所有的产品网上销售一放,一分钟就卖完了。


当今社会信息的不对称被大幅消除,对to B的生意影响更大,现在to B生意做到龙头,大家就直接绕过很多人,直接找到第一名,第二、第三名是很艰难的,因为没有找到核心东西,又架在这儿,被第一名打。


四、专注长期空间巨大的

科技、消费、医药、先进制造


问6:那是不是看所有行业第一名,还是选什么样的行业?


王鹏辉:首先是行业长期的空间,再优秀的企业也要看份额成长,行业的空间,可扩的空间、所处的阶段。


比如说养猪的龙头企业,为什么很多人看好,因为很有优势,占比又很低,可扩的空间很大。


我们倾向于找那些,要么行业空间很大,要么它的份额还有大的提升空间,可挤压别人的空间就很大,必须是高效率的企业,它可触达的市场空间还很大。


第二,很多子行业之间是有差异的,有些很主动,有些很被动。一个产业链条里面有很多子行业,从上游到下游到终端,一定要找到里面价值链中最重要、最关键的链条,能推动整个产业链发展的核心子行业。


有些子行业的龙头企业,虽然比同行做的好,但是很被动,怎么都绕不过去下游,或者下游企业绕不过上游企业,比如说芯片企业,怎么都绕不过台积电,台积电又绕不过阿斯麦。


所以要找到里边核心的那个点在哪里,因为它会使整个产业链发生变化,进行重构。


比如化工里面,经常有一些企业弄出个低成本的路线,比如说你的成本一千,我的成本五六百,你卖一千二我就卖一千,把你挤出去后我再来重构一遍。化工里、材料里面有很多这类企业,掌握了一些核心技术,或者核心设备,通过获得成本优势来重构产业。


还有一种,全新的创造产品,比如苹果,推出智能手机,tws耳机,这些全新产品直接重新定义整个产业链,(把整个产品链)推翻重构。这个就是产业里的核心点。


还有一些企业通过整合技术、资源来进行重构。社会发展进步很快,提供了很好的基础设施,在这个基础上面,整合各种技术、资源,然后把一些服务、产品,重新构造。最典型的是美团,利用物联网、移动互联网一步一步把我们的吃喝玩乐给重构了一遍;滴滴把出行给重构了一遍。


问7:哪些行业长期空间大,重构价值大?


王鹏辉:首先我们选了一些价值链分布最重要的、绕不过去的,有冲击力的子行业,或者说它有积极寻求变化来影响整个上下游价值链分布的这种企业,能够改变、重构整个产业的生态或者格局的这些企业,显然好过那些很被动的企业。


那些被动的企业,往往是有人改造了企业,或者这个产业有变化了,可能新增一些需求跟着上一把,但很快就下去了。被动的企业订单一上去,利润出来,戴维斯双击。然后,过些时间就戴维斯双杀。


比如说电子里边的组装,包括有些基础件,它的knowhow不是很强烈的话,就很容易受产业链的影响出问题。


所以,要在最重要的子产业里找最优秀的企业。这些行业大概率都分布在一些向上的产业,未来增量还有比较大的空间,机会就更多一点,大方向是新兴的科技、消费、医药、先进制造。


传统的(行业)也有,但相对少,因为技术进步没有那么多。比如说炼钢,谁要是搞出个技术,直接把成本降1000块钱,那不用讲了,这个企业会非常牛逼;但产业很成熟,变化就没那么容易出来。


问8:我记得你以前,投资比较集中于新能源、数据化(5G、TMT)等?


王鹏辉:对,以前持仓集中度比较高一些,现在增加了消费、医药两个大的板块。消费这类资产相对稳定,但估值高了,波动也大,现在更加均衡。


五、最优秀企业的标准:主动、高效、重构


问9:第一名的企业有什么特征或标准?


王鹏辉:首先要很主动,企业家要有理想有抱负,很主动很积极;企业所处的子环节,一定是整个链条里面,很主动的链条;很被动的可能挑不动整个行业的变化,它产生的价值量就小。


第二,一定是最高效率的企业,在行业里面能够让别人见了它都怕。企业家凭着高效率,把整个大的产业可能又重新构造一遍,这种企业一般对社会创造的价值就非常大,一般都是能够为股东提供比较丰厚的回报。


三个标准:主动、高效、重构。


只是主动、高效,不能重构产业的话,对整个产业的冲击力不够,增长空间是有限的。


六、新企业起来很快

优秀企业跌落也很快


问10:这类优质企业会不会被别人重构?


王鹏辉:第一名的位置是不是稳定?比如说阿里原来重构了整个商业,但现在又有拼多多、美团要重构它,要把整个电商再重构一遍。


苏宁刚出来的时候,04年一定要买苏宁,它把整个家电销售全部重构了一遍,等到京东和阿里起来之后,又把它给颠覆重构了,现在拼多多和美团又要重构阿里。


就是这样一波接一波的,每个时代都不一样,你要不进步就一定会被打倒,并且倒下的速度会很快。


以前优秀的企业倒下速度很慢,因为小企业搞出来,大企业也慢慢知道了。现在大企业可能就来不及(反应)。社会资本很充裕,有资本支持,优秀的新企业很快成长起来,大企业护城河一旦被攻破,就会衰落得很快。


问11:阿里和拼多多,未来的竞争形势会怎么样?


王鹏辉:竞争的形势主要要看内部组织效率、架构、管理层的主动性。很多的东西都发生变化了,但是不管怎么说,阿里现在就是被别人冲击了。


问12:企业的主动性变化,怎么判断?比如饿了么份额被美团反超。


王鹏辉:一个卖了,卖给阿里,一个没卖自己干,这就是本质的一个差异。企业家主动性就已经先降低了一层,卖了心里面就有点认怂了。


这个主动性,其实也很好观察。去上市公司调研、去问专家,或者生活中观察。有的企业就是有狼性,有的就是磨磨唧唧。比如做电池的,N公司原来就是个小弟,然后哐一下,第二名离他都十万八千里,B公司就不够主动。


问13:B公司这几年股价也很猛。


王鹏辉:股价很猛,但是在电池上面的份额原来是第一,远超别人,到现在被别人远超。这个就是主动性的差异。


问14:B公司的主动是不是专注在造车这一块?


王鹏辉:反正在电池领域,你不主动就被别人冲击了。10年前谁也想不到是个状况,总觉得B公司应该还是电池老大,但谁能想到变成这个样子,所以这个就是主动性,其实企业家如果一旦不积极主动去做这个事,立马就会败下来,特别是工业企业。


其实我觉得很多行业,跟互联网一样,都在向赢家通吃这个方向走,或者是赢家的份额越来越大。


问15:腾讯会被别的企业起来重构吗?


王鹏辉:很多企业想重构它。它的强度在于十几亿人都用了微信,假如这个社会只有10个人,都用了微信,另外一个app有9个人用,它都没价值。因为有一个人不在里边,我找那个人的时候,就必须回到微信。这就是社交。


现在企业号、微信公众号、微信小程序链接很多商家之后,包括政府对外窗口,很多都用微信,直接覆盖了所有的人。我觉得最大的意义是微信给很多人赋予了个ID,给每个岗位赋了个ID号。这样就很固化了,想改变它就很难。


企业号给每个岗位一个ID号,企业内部的工作流,通过企业微信打通,你生活圈也有(被打通)。这样子的话,再去取代它,就很难。


问16:之前大家还说担心字节跳动旗下抖音、头条,会对腾讯有所冲击。


王鹏辉:抖音、头条这些对它冲击有点难,大家的时间会分流一些很正常,但是没法颠覆它的基石,现在腾讯用视频号反过来冲击抖音。


七、快速变化的产业

企业组织架构很重要


问17:所以你怎么看腾讯和阿里两家互联网巨头?


王鹏辉:这里头涉及到另外一个问题,就是什么样的企业架构是合适的,阿里和腾讯就是两个完全不同的架构。


一个是大一统,全都收了,一个是通过投资,可以理解为秦始皇帝国制、郡县制;一种是联邦制,像分封诸侯一样,每个企业都会有不同的差异。这是我们一个研究员自己写出来的,我觉得很有道理。


在变化快的大产业里面,用这种分封制会更好一点。为什么?第一个变化快,有很多东西总部决策来不及,不如下放下去,放权,激励机制也下放,还能把人留住。


因为企业郡县制的大一统架构,有时候很多底下的东西是不了解的,资源调配各方面的积极性有时候是不到位的。所以我们说,在变化快、技术进步快的大产业里边,腾讯这个架构是非常好的。阿里这个架构就不太好,有时候观察不到底层的一些变化,可能会丧失一些机会。


所以,腾讯现在是美团、拼多多、快手、滴滴、阅文集团等的重要股东,这是一个中央加上地方的集合。


在医疗器械里面,我们也碰到这种问题。有的公司统一做研发,有的企业分散到每个业务线,每个新产品都是一个新公司架构这么来做。


在快速发展、变化比较多的产业,显然这种分权的组织架构形式是很重要的。


问18:公司首席科技研究员吴波,在腾讯工作很多年,2020年加入望正,能否介绍一下。


王鹏辉:吴波02年就在腾讯,(从)02年干到18年,干了16年。最早是程序员,他是(腾讯)100多号员工,对互联网对新兴产业的研究和思考,经验很丰富。在腾讯里面写过程序,管过程序员,当过产品经理,管过产品经理,也创立过几条产品线,像QQ安全、QQ管家,后来又创建腾讯医疗团队。


他的加入,使我们整个对互联网的理解,对新兴产业的理解有很大的帮助,探讨起来就不是一个凭空想象的东西。


他在腾讯这种大企业的经历,对我们理解大企业也有帮助。基金经理最大的缺点之一,就是对大企业的理解往往是不够的,因为都在资产管理公司,都是小企业,几十个人、几百号人算大的。对上千上万的人的大型企业,切身感受是很有限的。


问19:大企业和小企业有什么不同?


王鹏辉:大企业最核心的就是定标准、讲流程,小企业往往只看结果,标准容易飘。吴波来了之后,我们公司的管理和投研有很大改进,标准和流程逐步定下来。


比如我们的选股标准,以前也有,但要更清晰定出来,让每个研究员都清楚我们的标准是什么?流程是什么?严格按照这个(标准)来,过半年检讨一下,不断完善。


八、适度提高对波动率的容忍度


问20:找到好股票后,什么时候买什么时候卖?


王鹏辉:这个其实是最难做的事,但这个是加分项。找到最优秀的企业,构建组合,即使忽略股价买卖点位,只要长期坚持也不会落后,(业绩)能达到80分。


但是怎么样达到更高分数,就需要能在高点卖,低点买。单纯根据行业景气波动边际变化,来做中短期的股价预判,进行行业轮动,这种操作就是相对初级层次,但这个其实属于20%里面的加分项,80%的工作是在我刚才讲的(挑选最优质的)底层资产,找最好的公司。


问21:市场觉得你以前择时波段做的不错,你也觉得很难?


王鹏辉:最难的是做波段,所以我们把波段要弱化,应该把波段作为一个期权,做到了就像捡了个金银财宝一样,收益率会加一把,做不到也不用怕。只要买的企业不是真的已经变坏,它效率还是非常高,还能维持往前跑;没做波段的也不用担心,基础收益也不会差的。


我们应适当加大对波动的容忍度。如果总试图降低波动性,大概率就会损失一部分收益率,因为你不可能每次高点都卖了,低点全买回来。


问22:面对市场剧烈波动呢?


王鹏辉:高点要警惕风险,但不要轻易的去判断高点低点。不是说一直拿着不动,但总体应该要有信心,可以动态进行调配,然后对某类资产涨太多的保持警惕,降低部分仓位暴露是合适的;但要旗帜鲜明的看空看多,我个人不是很赞成。


九、建立信仰:指数长期上涨

优质企业长期涨更多


问23:对优质股票坚持长期持股看好?


王鹏辉:我认为长期看,以信用货币标价的指数,应该是上涨的。


我们内部说要建立信仰,一是在现代货币制度下,指数长期是上涨的。因为钱越印越多,作为货币的对立面,资产都会上涨。

第二,印出的钱越来越多,全球老百姓手中的财富也是越来越多的,这个财富还是去买了这些企业的产品和服务。全球货币的总盘子越来越大,最终还是回到企业的营收和利润里面。将全球主流企业“捏”成一个总盘子。


它的永续增长率是可以假设每年3个点(甚至)5个点,只要你印钱,总财富是保持增长的话,钱就都流到这些大企业里面来,这就和原来金本位情况完全不一样。


我们这两年对宏观、对货币也做了很多的思考和研究。全球货币是越印越多的,这个趋势是停不下来的,这是最简便的“解决”经济问题和社会问题的一种方式。


所以我觉得对市场短期波动不用太担心,坚信指数长期会上涨,一定会涨的,因为钱会印得很多。第二,坚信优质企业效率更高,会涨的更多。坚信这两条,就不要轻易的去看空。做投资还是要有信仰,我觉得就是这两个信仰。


问24:上证指数07年最高6124点,现在还没回去。


王鹏辉:这是指数编制的问题,把中石油放进去了,沪深300指数创新高,wind全指各种指数,都新高了。


问25:也有说法,比如说07年高点买招行,也要到17年才能解套。


王鹏辉:你买招行,为什么不是买恒瑞?为什么不是买茅台?有个例子就是07年最高点,6124点那一天,10月17日,假设把市场上所有的偏股型基金买一遍,都买1000块钱,到现在复合年化收益率5.8%,也不比理财差。


十、目前是市场正常回调

基本面不支持大幅下跌


问26:今年的这种市场波动,抱团股调整,怎么看?


王鹏辉:现在看起来,今年的回调是很正常,全球经济在慢慢恢复,美股创历史新高,道琼斯指数、标普几乎天天新高;中国的经济也在恢复,经济的状况、基本面不支持大幅下跌。抱团股只是短期内可能涨太多了,有一些人离场了。


十一、适度降低内需

增加高端先进制造



问27:春节后你们有调仓?还在这4个方向里边调?从高估值调倒低估值么?


王鹏辉:不是贵或便宜的问题,我们把纯粹内循环、即纯粹财富内部再分配的个股,适度的降低一些比例,增加一些外循环。其实就是降低了些内需,加仓了些出口板块。


中国走过了经济从轻工业到重化工业和出口到内需(的阶段),未来应该是先进制造业或者高端产品出口挑战全球的市场机会,或者说高端产品进口替代。


原来卡脖子的一些产品进口替代,一些有优势的产品在走出海外,在这两类方面我们准备适度的增加一点比例,纯内循环的、内需的就降低一些。


问28:不少人认为未来内需很重要。


王鹏辉:因为内需我们觉得逻辑演绎的已经很充分了。过去10年以房地产为代表的国内需要演绎得很充分,也给中国经济做了很扎实的底盘子,但是明显暴露出问题,即内部再分配只能产生繁荣,但并不能强大。


中美之间竞争,繁荣我们是够的,但发现别人总掐我们脖子,政府不断强调要重视科技,从经济体的发展的角度来看,也到了高端制造发力的这个阶段,我们慢慢地也能看到一些迹象,就是有些高端制造的优秀企业,开始走向海外,在各个领域,慢慢地在挑战全球产业链最顶端的、最核心的一些东西。


包括TMT里面有一些这样的企业,医疗器械、CXO等产业也有,很多企业已经发展到不挑战欧美日的产品,空间就没了的阶段。消费里面也有,比如新型消费电子烟,传统的家电制造等等,新能源光伏更是走在全球的前列。


所以说,这一批企业我们要加大投资,在研究上也会加大。这一点我觉得是可能和其他顶流基金经理非常大的不同点。我们更要挑一些在全球有竞争力的,并且试图挑战这些欧美日在中国的份额,或者直接在欧美日挑战他们的市场份额的优质企业。


华为是最典型的代表。为什么华为是中国最好的企业、最硬的企业,它就是走向了全球,直接挑战了欧美日的这些霸权,这才是中国企业的未来,这才是中国真正的顶梁柱企业。强国只能靠先进制造。比如说芯片,我们会在这些领域加大研究投入。


问29:怎么看美国的打压,包括芯片这块。


王鹏辉:这个最终一定能突破,并且一定会突破,当初勒紧裤腰带也能把原子弹搞出来,现在一定也能把科技发展起来,但是需要消耗很长的时间,是个系统工程。


问30:A股市场中,芯片板块股票在产业里面主动么?


王鹏辉:如果谁能把光刻机弄出来,中国制造企业谁把光刻机、euv弄出来了,或者搞出一套自己的原理,设计出来了,能够搞到7纳米,那就不得了。这个做不出来,光刻机还是从阿斯麦买,那主动性就不行,这个制高点是最难的。


问31:那市场此前对芯片股的追捧,基本面支撑是不是没那么强?你们有没有投资芯片股?


王鹏辉:至少短期基本面并没有那么强的支撑,支撑力稍微还是不够。


我们在研究,比如这里面一些做刻蚀设备的,一些电子化学品的企业,我们也都在研究在跟踪,但是需要一整套的配合出来,行业才能起来,单纯做个刻蚀设备不行,单纯做个电子化学品也不行。


现在中国在芯片领域最基础的东西还没法往前走,所以我们觉得从杠杆曲线来看的话,芯片股,现在还是处于太早期。


反而在有些领域相对已经形成有全球优势的,有一定雏形的,这些企业分布在TMT、新能源、医药、机械、化工、新材料等行业。我们先实际一点,从这开始,芯片我们也研究跟踪,等待破局。


十二、各种茅组合

不能简单地认为都好


问32:回到消费,奶制品企业你们会买么?


王鹏辉:奶制品不是我们重点研究的范围,消费里面我们有选几个,一类是比如说像白酒这种,不容易变化的,稳定的行业;一类就是新东西,新兴的如电子烟,包括盲盒也在研究;还有一种就是管理、业务上特别高效率,像家电、纺织鞋服、火锅调料等,都是买子赛道最高效的企业。


问33:新兴的消费品,还有什么?


王鹏辉:还有没上市的奶茶。


问34:盲盒怎么看?


王鹏辉:盲盒的头部企业就很符合我们的标准。这个企业在行业的位置很主动,管理层也很主动;第二也很高效,在潮玩市场,它是这个行业内最高效的玩家;第三,它在重构这个市场,全面全新的重构潮玩市场。他重新定义了一下这些潮玩市场或者手办。


剩下的就是我们讨论空间有多大,值多少钱的问题。


十三、家电龙头股市值对比变化源于效率发生逆转


问35:你怎么看家电龙头股市值拉开差距。


王鹏辉:我们18、19年做了一些研究,觉得M公司会远超G公司,一个是大家都看到的治理结构的问题,很多企业内部人控制,初期可能会很好,但是时间长了,它会出各种问题,可能会损害股东利益。


另一家是一个经典的家族企业过渡到职业管理层,完成了很好的转变,我认为M公司的治理结构应该是中国的典范,公司这么大体量,在中国能够完成这种转变的,掰指头都找不到。


G公司过去是最高效的,它通过线下经销商发展很快,但当互联网起来之后,实际上它的效率在降低。M公司的效率在提升,拥抱了互联网,包括内部的制造,也拥抱这些数字化的改造,M公司在全面拥抱这些数字化、网络化、信息化,G公司晚走这步路。于是市值发生巨变。


所以效率问题,一旦被后面的人找到bug,如果你还不能及时改变,风险就来了。而且风险其实有时候会累积的,我觉得这就是典型的一个反超的案例。


从高效,到别人更高效。高效不是来自于企业,而是来自于社会进步了,企业顺应社会跟着进步,你不进步就被超越了,不跟进就变的被动。两个企业的效率发生了逆转。


G公司仍然是很牛的企业,到现在也是即使落后一点,在全中国都是属于前面的企业,但是这个时代变化总是会有一些让你落差出来的。


十四、要相信会不断有新东西冒出来

算力指数级往上发展


问36:科技板块,是不是互联网公司会比较多?


王鹏辉:互联网公司多一些。因为互联网在中国天生有优势,其实互联网就是所谓的内循环。


主要是商业模式,依靠全球的技术进步支撑的基础设施,然后做这个东西。中国的优势很明显:人口密集,语言统一。


科技公司本质就是研发投入比较高,依靠研发推动企业发展。华为,是最典型的高强度的研发,不断的技术创新,推动企业进步、产业进步。中国在这一块,硬科技就稍微少一点,但是慢慢也有一些企业在追赶全球最顶级的企业。


比如半导体设备中的有些企业,已经做得慢慢在接近顶级水平了,只是没做光刻机,但是估值太贵了;有的公司在刻蚀领域,已经有一定竞争力,比如W公司在CIS上面,慢慢在追赶三星和索尼。


包括还有一些TMT领域的材料的公司,基础的元器件类的一些公司。这种硬科技,中国是欠缺的。真正的科技企业并不一定分布在 TMT,医药里面也有很多硬科技,很多医疗器械、医疗设备包括医药研发,其实科技含量很高。


问37:以前是不是有种说法,国内的医疗医药很难在原创上有大的突破?


王鹏辉:从各个领域和全球同行顶级水平的差异来看的话,现在医药行业还是很接近全球顶级水平的。半导体差很多,材料领域差好多,军工差很多,新能源里面很多很领先了,电动车领域有些也很接近。


原因主要在于企业家精神,还有工程师红利,医疗健康行业都是生物学的硕士博士,很多海外归来的。还有就是这个行业,随着CXO的发展,把医药行业变成一个从科学家创造一个idea开始,然后风险资本介入,再慢慢临床来做,经过每个环节的专业化分工之后,变成容易追赶美国了。CRO、CMO都慢慢在追赶国际水平。


这些基础设施慢慢弄好之后,如果有一些创新,就容易转化成实际的效果。在以前很难,都被大的药厂控制,研发都是在企业内部。现在很多研发,可以单独出来外部化,包括相关配套的实验,一些筛选,很多都在外包,从企业内部到外部化社会化之后,分工越来越细化,越来越有点像芯片的(研发生产)环节。


问38:互联网最好的红利期是不是已经过了?


王鹏辉:这个说法也对也不对。过去就阿里、腾讯,但这几年其实发展起来的互联网企业也很多,美团、拼多多、滴滴、抖音、快手,也都是很大的(互联网企业)。其实随着技术的进步,智能手机、网络设施完善,找到自己的爆发点,起来其实是很快的。


只是感觉上在社交领域比较难,但其他很多领域都厮杀很激烈。比如说零售现在比较激烈,团购也很激烈。


当然最开始那一波是最猛的,但后面还会有不断的冒出来。所以创新我觉得不用担心,因为AI(人工智能)、物联网、大数据这些都在孕育着很多新的机会。


并且初期像阿里、腾讯是重构了产业,慢慢就变成基础设施了,像美团开始重构了外卖领域,整个外卖吃喝玩乐,就变成基础设施,在这个上面也会冒出新的东西来。


问39:你觉得未来会有什么样的新东西冒出来?


王鹏辉:如果反过来搞C to M(从消费者到制造),那就完全另外一回事了。现在都是先制造,再通过渠道到消费者,即M to C的制造模式。如果哪天开始反向定制,C to M,这个事情一旦发生,可能世界又变了。


随着这种制造的发展、物流再完善,C to M就有可能会出现。如果3D打印技术发展起来,买鞋完全可以C to M,每个人定制一个鞋。


每个时代都会觉得没啥东西可搞了,还是要有信心,技术进步是越来越快的,技术进步是有算力推动的,算力是以指数级往上发展的。算力只要增长了,很多新东西自然就会冒出来。


十五、只要有人在颠覆重构产业

新进者总是有很大优势


问40:国内电动车新势力,和特斯拉比怎么样?和传统车厂做新能源车有何不同?


王鹏辉:还是会有机会,我们也在研究观察。特斯拉并没有到无法追赶的地步。


电动车造车新势力最大的优势,就是他们很简单,专注做一件事,新能源车加智能驾驶就这两个方向,目标很清晰。


问41:传统车厂是不是有造车经验的积累优势?


王鹏辉:有,但是资产太重也不行,这些积累有时候也是负面积累,因为有的车企,本身传统车做的也不好,很多经验也不是好的,也不是都可以迁移过来。


我认为现在有很多传统车厂就变得很艰难,比如今年100亿的研发费用,怎么投?投多少传统车,投多少新能源,很难抉择。


问42:传统车厂有没有可能彻底甩掉旧的包袱?


王鹏辉:非常难,这是左手搏右手,互博。效率就没有新势力高,难以专注。所以新能源车行业里,传统车企是处于劣势的,这是个传统现象,任何一个世界里边,只要说有个人在准备颠覆你,你要左手博右手总是很艰难的,新进者总是有很大的优势。


十六、组合压舱石三十只左右

核心是各领域最具效率的企业


问43:你们这4个行业(科技、医药、消费、先进制造),大概覆盖多少只股票?集中度怎么样?


王鹏辉:大概三五十只股票,每个方向5到12个之间,每个方向也不会太偏,我们每个研究分小组盯着一个方向。


我们是相对分散的。单只股票最高有七八个点,都是特别大市值的,就几个股票。现在有30多个标的,很多股票其实就2个多点,平均3个点。分散可以全面拥抱高效率的企业,也可以对风险有效防范,组合抗冲击能力就很强。


问44:每个大行业5-12只,比如说消费有很多细分子行业,每个子行业只挑一个?


王鹏辉:每个子赛道只挑一个。事实看下来,第二名第三名其实很惨。老二老三不符合我们的原则和标准,不是组合的核心标的。


问45:美股你们会投吗?


王鹏辉:主要是中概股,我们坚定投资中国资产,中国资产足够有包容性、多样性。


十七、每个人都有经历的烙印

乐观冷静对待


问46:你说每个人都有时代的烙印,你的烙印是什么?


王鹏辉:我觉得每个人现在所有的决策都是过去决策的累积效应,不是一个简单的(决策),每一次都是全新的决策,每个决策都互相影响的。


过去每走一段路应该对未来都有影响,只是有的时候能总结出来,感受到影响;有的时候是感受不到背后潜移默化的影响。


比如我2000年一入行,(市场)就暴跌了。我07年当基金经理,一当基金经理,08年(市场)就暴跌了;15年一开始做私募,市场又暴跌了,感觉好像一干什么事就暴跌了;我就觉得对我很有影响,感觉赚钱挺难的。


问47:但感觉其实你还是比较乐观的。


王鹏辉:我感觉我还是相对乐观的,悲观没用。乐观一点,容易心态开放一点,凡事总是有办法解决的。


问48:你有时择时操作,也是出于谨慎吧?


王鹏辉:操作起来还是比较谨慎的,不能盲目乐观,太乐观的话,也会踩坑。主要是管钱这个事,核心都是持有人的血汗钱,只要你把这一条也想到了,基本上做基金管理人,我觉得就会相对的冷静。


当你想到这些钱都是一个家庭的财富,关系到一个家庭的幸福,资产管理这个行业最大的使命感就在于此。客户天天想的是这个人要好好工作,身体健康,帮我赚钱。其实你就很自豪。


问49:顶流基金今年回撤较大,投资者评价分化怎么看?


王鹏辉:正常现象,舆论总是有正面有负面的,人总有逆境顺境,永远不缺这些。做投资核心对得起自己的良心,尽心尽责的工作,评价那是别人的。


十八、最希望贴的标签:不断学习


问50:之前大家都说你弹性灵活,今天聊下来感觉强调坚定长期信仰,如果贴标签的话,你希望是什么?


王鹏辉:我们是个不断努力学习的、试图进化、试图进步的资产管理机构。贴标签的话,就是不断学习。


不光是对宏观的理解,对产业的理解,对个股的理解,还是对股票波动的理解,这几个层次都要不断的学习,一天不学习就可能会掉队。


问51:那么多投资大师,谁对你的影响最大?


王鹏辉:肯定是巴菲特影响最大。巴菲特的书我看了很多遍,《巴菲特致股东的信》,在我当研究员的时候都已经把它翻散了,现金流、壁垒、护城河,这些东西都是颠扑不破的真理。我也鼓励研究员要看巴菲特的信。


问52:林奇的年化收益率比巴菲特更高一些,你怎么看?


王鹏辉:但林奇没有什么著名的案例,他都在不断地换,都是关注边际变化,这个可能没什么累积效应。为什么巴菲特的书吸引人,它每一年的研究投入,会在后面持续发挥作用,索罗斯、林奇的书都达不到这个状态,当然他们都是很厉害的,所以我个人还是偏好巴菲特的书。


问53:你希望未来望正是个什么样子?


王鹏辉:我希望我们是一个不断学习的公司并且能够跟上时代进步,不断发展,而不是僵化的公司。核心的目标是让投资者放心,业绩好的时候放心,业绩不好的时候也能很放心。


公司搭建好组织架构,有信仰、有标准,生命力就会顽强,组织就会不断自我更新,时代变化也没关系。能达到这个状态,其实客户也最放心的,希望别人都知道我们是有信仰的。


把标准定好,做研究、讨论就会很高效。我们内部,养猪的和外卖服务的第一名公司,都能放在一起讨论,他们本质上都是一样的,都是主动、高效,在重构产业。只是场景不一样。


十九、心怀感恩

尽心尽力做投资


问54:创办私募这六年,你给自己打多少分?


王鹏辉:可以打0分,也可以打100分,也可以打60分,也可以打80分,各有各的理由。打0分,原来你都管公募基金二三百亿的规模,你到现在就搞个几十亿?


也可以打100分。我觉得现在状态是挺好,尽心尽力做投资。


打60分也可以,业绩可以做的更好,很多次机会可以做得更好,有时候送分题都错过了。

但总体我觉得应该抱着感恩或者是满意的角度。这个世界对我们已经很好,能做私募,然后能搞到几十亿规模、业绩也还能交代。如果你不苛求的话,其实很好,应该满足。


但是有一点我们应该打低分,业绩上还有很大的进步空间。从客户满意度来讲的话,我觉得我们也应该有很大的进步空间。


问55:你现在工作节奏一般会是怎么样的?


王鹏辉:大部分时间都在工作,大部分基金经理其实都很单纯,做投资的都很简单,看报告、调研、聊天,就这些事。


二十、基金经理最大的特点就是永远在做决策


问56:有没有想过基金经理这个群体,有什么特点或特质?


王鹏辉:我觉得基金经理最大的一个特点,就是做决策。永远在做决策、不断做决策,并且随时接受市场考验。世界上很少有这样的工作,很多工作是不用做决策的,只是执行。


美国前总统小布什的自传,名字就是《抉择时刻》,他说美国总统其实很简单,就是拍板、做决策。我看这本书最大的感受就是,基金经理不需要你多聪明,但是你要有智慧做决策、拍板。这么多股票买不买?卖不卖?要不要交易?


问57:最近有没有在看什么书?


王鹏辉:我最近刚好在看有关罗马帝国的书,研究罗马帝国怎么陨落,怎么就崩了,基督教怎么传到罗马,怎么成为它的国教。


问58:和投资有关么?


王鹏辉:会有一些关联,大企业为什么会死,新企业怎么成长起来的?大的企业它的危机在哪里?它怎么会产生危机?大的一个组织,它总会有危机的。一旦危机开启负循环,有时候挡不住,并且总是很弱的人把它搞崩了。



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