央行前行长周小川在“2020中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”上做了一个题为“拓展通货膨胀的概念与度量”主旨演讲。他说：“传统货币经济学教科书和中央银行政策实践的理念是，如货币供应量过多，会通过传导机制反映到物价上，价格上升形成通货膨胀，反过来又要求调整货币政策。现在这个规律受到挑战。”
传统货币经济学理念确实到了该反思的时候了。如果金融决策者、经济学者仍只盯物价（CPI）这个指标，那么这种观察，很可能导致无法精准度量通胀，进而造成对经济运行的误判，影响货币政策的有效决策。原因在于，通胀确实不止于物价上涨这一种形态，还有另一种形态——资产价格通货膨胀，或存量通货膨胀。
早于1992年，前大藏省官员、日本著名经济学家野口悠纪雄在回顾日本泡沫年代时，注意到一个非常有趣的现象，他说,20世纪80年代后期至90年代，日本经济呈现出前所未有的特异现象，这就是资产价格的异常暴涨与暴跌。这里所说的“资产”，是指股票土地等可以实现经济价值增值的手段。20世纪80年代后期，资产的价格，即股价与地价迅速上涨，出现了所谓的“资产价格通货膨胀”、“存量通货膨胀”现象，其基本特征是在一般产品与服务的价格基本稳定的情况下，只有资产价格暴涨。
事实上，这种现象不独发生于日本，也发生于美国，譬如2001年至2004年的美国。该时期，美国的物价指数CPI也异常稳定，只有股价、地价在非正常上涨。日美两国间，除这点趋于一致外，还有一点也趋于一致，那就是当时的货币政策，都趋于宽松状态。由此可见，所谓的资产价格通货膨胀，仍关乎的是一个货币现象。
日本方面，为摆脱广场协议后日元升值造成的经济困境，补贴因日元升值而受打击的出口产业，以此刺激经济发展，当时的日本政府，采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，以此来作为反萧条的对策。1987年5月，日本政府决定减税1万亿日元，同时追加5万亿日元的公共事业投资，同年7月又补增2万亿日元财政开支。与此同时，从1986年1月起，日本银行连续5次降低利率，将中央银行贴现率从5%降到1987年的2.5%。结果正如野口教授所描述的，日本经济呈现出前所未有的特异现象：在一般产品与服务的价格基本稳定的情况下，包括股票和房地产在内的资产价格却在暴涨。从1986年开始，无论是日本的股价还是地价都迅速上涨。以日经指数衡量的股价，从1986年的约13000日元，上涨至1989年末的约39000日元，上涨了约3倍。同期的地价也上涨了约3倍。反观同期日本的年均CPI增速，却基本维持在1%以下，具体数值（1985-1990年）分别为：2.0%、0.7%、0.0%、0.8%、2.2%，直到1990年才3.1%。
美国方面，当互联网泡沫破灭，格林斯潘立即意识到美国的总需求正迅速下降。基于对经济全面衰退的担忧，作为回应，格林斯潘再次祭出他的杀手锏：从2001年9月起，美联储连续11次降息，创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”。直到2003年6月，联邦基准利率降低到韩战以后50年来的最低点：1%，并一直维持在历史低位近一年时间，直至2004年6月再次升息。伴随着货币宽松而来的是，美国的住房价格开始异动。1999年美国房屋价格的增速为5.2%，2000年为7.6%，2001年为7.5%，2002年为7.6%，到2004年时该数值已上窜至13%，到2005年时更是迅猛地拉升至18%。与1985-1990年的日本一样，该时期的美国，除住房价格暴涨外，一般产品与服务的价格也基本稳定。2001-2005年的美国，其物价CPI的年均增速，也均在3%以内，分别为：2.8%、1.6%、2.3%、2.7%，直到2005年才突破3.4%。
当时，日美两国货币当局观察的仍是物价CPI这一指标。但是，由于传统通胀理论及度量方法的局限，等到金融决策者反应过来时，情况已为时晚矣。最后，两国的货币当局，都不得不选择猛踩急刹车，结果是资本市场乃至经济大翻车，引发日本“失去三十年”的日本泡沫经济的破灭是如此，引发2008年全球金融大海啸的美国次贷危机亦是如此。
那么，为何会出现资产价格通货膨胀这种现象呢？遗憾的是，野口教授只是提到了这种现象，但却并没有给出解释。我个人则倾向于认为，可能的解释在于，股市和房地产等资产市场，起到了超发货币的蓄水池的作用。要想理解该问题，来看段周其仁教授的论述：
“货币者，流通之中的钱是也。钱在市场里不停地打转，协助专业化分工的社会生产体系实现商品、服务和资产的不断换手。……当货币不断在天下无数买家卖家之间转来转去之际，是不是存在某种可能性，那就是处于某个流通环节的卖方，收入的货币很多，再花出来的钱却很少？这一多一少货币购买力之间的差额，是不是可能暂时地、甚至永久性地退出货币流通，以达到让货币老虎‘变瘦’，从而根本降低市场的通胀压力？”
于1985-1990年的日本、2001-2004年的美国而言，宽松的货币政策下，释放出来的大量资金都流入了股市、楼市。高企的股价和房价吸收了大量流动性，缓冲了货币超发对物价的冲击。由此就出现了野口教授所提及的“在一般产品与服务的价格基本稳定的情况下，只有资产价格暴涨”的现象。
（作者系经济学者）
